解禁潮来袭，亿跌MiniMax面临上市以来最严峻的到亿流动性与信心双重考验。
定焦One（dingjiaoone）原创
作者 | 金玙璠
编辑 | 魏佳
7月9日，亿跌MiniMax近半数股份正式解禁，到亿标志着这家成立仅半年的亿跌AI独角兽进入了一个全新的博弈阶段。
回顾半年前，到亿1月9日MiniMax在港交所挂牌，亿跌虽比智谱晚一天，到亿但上市首日股价暴涨109%，亿跌一度被视为市场更青睐的到亿大模型标的。3月，亿跌其股价触及1330港元的到亿历史高点，市值突破4100亿港元，亿跌甚至短暂超越百度。到亿
然而，亿跌高光时刻转瞬即逝。自6月1日发布旗舰模型M3后，股价高开低走，单日收跌15%，随后两周市值腰斩。截至7月3日收盘，股价跌至346港元，市值缩水至1087亿港元，较高点跌幅高达72%。
相比之下，智谱科技后来居上，市值一度冲破万亿港元，目前稳定在八千亿港元区间。
7月8日、9日，两家公司分别迎来半年期解禁。对于智谱而言，此次解禁仅涉及约5.76%的股份，属于“小测验”；而对于MiniMax，约44.85%的股份解除限售，潜在流通盘瞬间扩大至50%左右，这是一场真正的“大考”。
有港股投资人指出：“短期下跌是情绪回归理性的过程，此前股价中包含了过多的稀缺性溢价。”另一位业内人士则强调：“尽管相对发行价仍有110%涨幅，但投资者的信心逻辑已发生根本性转变。”
近半年来，MiniMax在中国大模型市场中的声量有所减弱。在模型能力上，其“第一梯队”的心智尚未完全确立；在市场关注度上，亦难与DeepSeek和智谱抗衡。
正景资本投资合伙人刘雨佳分析认为，MiniMax与智谱的股价分化，并非单纯的技术强弱之争，而是市场正在对不同的AI发展路径进行重新定价。MiniMax的优势在于多模态、C端产品及海外增长，但市场仍在观察其能否将这些优势转化为Agent生态、开发者粘性以及稳定的商业收入。智谱则更契合国内基础模型、企业服务及国产AI基础设施的叙事，因此在当前市场风格下更易获得估值溢价。
然而，股价仅是短期指标。MiniMax真正的考验，在于模型、产品与商业化能否形成闭环。“若能跑通，天花板极高；若不能，可能长期停留在‘大而全’但缺乏核心壁垒的状态。”
01. 估值回落：两重溢价的终结
MiniMax股价的大幅回调，并未导致资本市场全盘否定其价值，而是标志着2025年3月行情冲高所带来的“市场溢价”正在逐步消退。
关注大模型行业的从业者Leo指出，回落的溢价主要源于两个方面：
1. 模型能力溢价的消退
MiniMax将自己定位为“全球仅四家的全模态AI第一梯队”，对标OpenAI、谷歌和字节跳动。这一标签曾赋予其更高的估值倍数。然而，经过半年的市场检验，这一标签的含金量受到质疑。
尽管官方宣称M3在SWE-Bench Pro上取得59%的成绩，超越GPT-5.5，但在独立评测机构Artificial Analysis的Intelligence Index中，M3仅位列主流模型第九；在反映用户真实偏好的Chatbot Arena上，排名更是跌至四五十名开外。多位受访者指出，国产大模型的第一梯队心智已转向智谱、Kimi和DeepSeek，MiniMax的性能表现存疑。
图源 / MiniMax
更为关键的是，M3上线一周后，MiniMax宣布将API价格永久下调50%。摩根大通随即将其评级从“增持”下调至“中性”，目标价从1100港元降至400港元，理由是：“自M2之后，MiniMax尚未推出新的国产SOTA模型，且在纯模型能力上仍处于追赶阶段。”
同期，智谱多次上调API定价，累计涨幅超80%，调用量却逆势增长四倍。
红蚁资本首席投资官李泽铭分析，港股对大模型公司的定价主要依据市销率（市值/收入）。“大幅降价直接压低了收入预期，进而导致整个板块估值承压。”
2. C端故事溢价的稀释
2025年，MiniMax 67%的收入来自C端AI产品，主力包括海外情感陪伴应用Talkie、国内星野以及视频工具海螺AI。上市时，市场给予的高估值很大程度上押注于“C端全球化”的高增长潜力。
但后期数据显示，C端业务增长乏力。Talkie和星野的月活在2025年四季度环比下降60%。此外，情感陪伴赛道监管收紧，Talkie在部分海外地区被下架，星野在国内经历整改。
视频领域同样承压，海螺AI在Artificial Analysis的视频模型排行榜上已失去领先地位，被阿里HappyHorse、字节Seedance、快手可灵等超越。
市场叙事也随之转变。刘雨佳总结MiniMax的路径为“相对传统但完整的国际化”，类似字节早期的出海打法。前期市场认可此模式，享受了海外AI应用的估值红利；但随着OpenClaw等Agent生态兴起，市场开始追问：MiniMax究竟是一家拥有全球化产品的模型公司，还是能成为Agent时代的基础模型入口？
02. “大而全”易，“大而强”难
MiniMax的商业路径与其他大模型公司截然不同。
DeepSeek依赖社区反馈迭代，智谱依托B端企业数据，而MiniMax选择了一条最重的路线：自研全模态底座（涵盖语言、视频、语音、音乐），同时开展两门生意——面向个人的AI原生App和面向开发者的开放平台。
“这是‘从B端起家，后All-in C端全球化’的策略。”Leo认为，这一调整虽带来收入快速增长，但也导致收入结构过度依赖C端。
MiniMax的逻辑是：模型驱动产品，产品获取用户和数据，数据反哺模型迭代。刘雨佳指出，若此循环成立，上限是“大而强”，下限则是“大而全”。
目前，模型、产品、商业化三个层面均面临挑战：
模型层：有亮点，缺不可替代性
MiniMax在垂直领域具备优势：语音合成模型Speech-02曾登顶全球TTS排行榜，文本模型MiniMax-01系列拥有400万token超长上下文。但这些技术参数未能转化为显著的用户黏性。
李泽铭判断，国内头部大模型技术差距仅在一两个月，“排名变化极快”。在快速迭代的环境中，单点技术优势难以建立长期壁垒，需依靠持续领先的工程能力和用户黏性。目前，MiniMax在模型认知度和用户心智上，仍未稳固进入第一梯队。
产品层：四条线并进，数据链路待验证
MiniMax宣称“全模态自研”，即四条产品线数据互相喂养、模型彼此增强。然而，各产品线用户行为差异巨大：海螺AI侧重视频创作，Talkie/星野主打情感陪伴。Talkie的数据对提升情感陪伴模型有效，但对编程、推理等核心能力提升有限。
数据能否跨产品、跨模态高效流动，目前尚不确定。刘雨佳提出三个观察指标：
1. 跨模态迁移能力：如视频数据能否提升物理世界理解，语音数据能否增强情绪判断。
2. 工程统一性：能否将分散的训练框架聚焦为统一的工程基础模型。
3. 综合能力基础：是否建立在单项能力足够强的基础上，而非简单的平均化。
“统一多模态是正确方向，真正的差异在于能否大规模实现工程化、产品化和商业化。”
商业化层：C端毛利薄，B端模式轻
MiniMax毛利率情况图源 / 招股书
MiniMax收入构成图源 / 招股书
招股书显示，截至2025年前三季度，C端整体毛利率仅为4.7%。其中，Talkie与星野贡献约49%收入，海螺AI贡献约46%。
两大主力产品变现逻辑迥异：
* 海螺AI：以订阅制为主，ARPPU高达56美元。
* Talkie与星野：用户付费意愿弱，ARPPU仅5美元，近60%收入依赖广告。
底层模型能力的提升能直接拉动“效果敏感型”工具（如海螺AI、MiniMax App，ARPPU达73美元）的定价权，但对广告驱动型产品拉动有限。海螺AI体量已接近Talkie/星野，新起的Agent商业化能否成为第三条主线，至关重要。
MiniMax产品ARPPU图源 / 招股书
相比之下，B端增长数据亮眼，但模式存在局限。2025年全年，开放平台等企业服务收入2596.3万美元，同比增长197.8%。然而，MiniMax做的是“轻服务”生意。创始人闫俊杰提出AI平台价值等于“智能密度×Token吞吐量”，这意味着B端打法是靠Token调用量堆规模，而非人力堆定制化项目。
截至2025年前三季度，开放平台付费客户从2023年的约100家增至约2500家，但ARPPU从2024年的约1.2万美元降至约6000美元。这反映出客户结构正从大型企业向中小企业和开发者倾斜。
对于具备开发能力的互联网客户（如金山办公），MiniMax提供API即可；但对于政企客户，通常需要私有化部署、合规保障及定制交付等厚重服务，这与MiniMax的配置不符。
有投资人指出，大模型API切换成本极低，仅卖接口难建壁垒，迟早需转向Agent。MiniMax的Agent平台正是从“卖接口”向“卖结果”转型的关键一步。虽然体验有所改善，但能否形成壁垒仍需验证。
目前的MiniMax仍是一家处于验证期的平台型公司：模型有亮点但需证明其稳定性，产品有流量但数据飞轮需时间验证，商业化增长快但结构需优化。
刘雨佳总结：“若MiniMax能证明自身是‘模型能力+全球产品+数据闭环+平台生态’的综合体，估值空间巨大；若仅被视为‘模型不错+有海外产品’的公司，其吸引力将弱于那些掌握Agent平台、开发者生态或工具链入口的头部玩家。”
03. 解禁之后：等待MiniMax的是什么？
7月9日，MiniMax上市满六个月，首批大规模解禁如期而至。
上市时，扣除基石投资者等锁定股份后，流通股本不足3%，对应市值约13亿港元。小盘子使得股价易受小额资金推动，上市三个月冲至1330港元，稀缺性功不可没。7月9日，约44.85%的股份集中解禁，流通盘扩大至近50%。
反观智谱，7月仅解禁约5.76%，稀缺性可维持半年。六月起，“做多智谱、做空MiniMax”成为热门配对交易。
根据招股书锁定安排，解禁股东主要分为三类：
- 战略投资者：阿里巴巴持股约13%，既是最大单一外部股东，又是基石投资者，并额外出资3000万美元认购新股，短期套现动机有限。米哈游持股约5.24%，锁定期至2027年1月，已公开表态“不减持”。
- 国资背景基金：如国寿、央视融媒体产业投资基金、安徽交控中金等。此类股东偏向产业布局，退出节奏较慢。“名义上解禁，实际不着急卖。”Leo判断。
- 纯财务回报导向的市场化机构：如高瓴、红杉系、Future Capital等。此类基金进入早、成本低，账面回报丰厚，但面临退出期限和DPI考核压力。
图源 / pexels
李泽铭表示：“卖掉并无大碍，毕竟未来收益存在不确定性。”
解禁后跌幅几何？
德林控股研究院统计显示，2022-2025年间港股科技股解禁后三个月平均下跌约4%，六个月平均下跌约7%。但Leo指出，关键变量是“入场价与现价的距离”，上市后涨幅巨大的新股，跌幅往往更深。
李泽铭判断相对激进：“解禁后跌一半很正常，从高位跌八成、九成的案例也不少见。”
7月9日为第一轮解禁，三个月后还有约18.65%的股份解禁；2027年1月，米哈游、IDG等12个月锁定期届满；核心团队股份锁定期长达24个月，至2028年1月到期。届时将有更多股份进入市场。
需区分的是，解禁冲击的是股价，而非基本面。
MiniMax 2025年营收约7900万美元，同比增长约160%，B端毛利率约70%（截至2025年前三季度）。短期痛点在于：C端毛利率低，全年经调整净亏损约2.5亿美元，同比扩大；主力模型产品降价50%，直接影响收入预期和估值。
MiniMax手中的牌：
- A股科创板上市：已启动，有望带来新的融资通道。
- Agent平台：从“卖接口”转向“卖结果”的关键一步。
- 产品接力：在Talkie月活下滑背景下，海螺AI及新Agent产品能否迅速扛起收入大旗，决定增长后劲。
归根结底，这些牌能否打好，取决于语音合成、长文本等单点技术优势能否转化为稳固的产品壁垒。
李泽铭最后强调：“若基本面撑不住，反弹将很弱；反之，若基本面稳固，7月9日之后反而是重新定价的契机。”
题图来源于MiniMax稀宇科技微信公众号截图。