来源：智讯智库 | 作者：许倍
原标题：《165美元 VS 63美元：SpaceX定价分歧背后，美元美元买市场到底在买什么？定价到底》
SpaceX上市半月，其股价在公开市场经历了一场剧烈的分歧价值重构。从上市首日150美元的背后开盘价，到6月16日盘中飙升至225.64美元的市场高点，再到6月23日回落至147.11美元的美元美元买低位，直至7月7日早间收盘定格在160美元。定价到底
这条充满波动的分歧K线图，不仅是背后多空资金激烈博弈的直观体现，更为我们提供了一个审视SpaceX上市前夕华尔街估值分歧的市场绝佳窗口。其中，美元美元买New Street与Morningstar给出的定价到底“冰火两重天”的估值指引最具代表性：前者作为专注TMT领域的精品投研机构，给出165美元的分歧目标价（较135美元发行价溢价22%，贴近当前市价）；后者作为全球知名独立研究机构，背后则给出63美元的市场公允价值（不足发行价的一半，远低于市价）。
165美元与63美元的巨大落差，揭示了市场对SpaceX这一“难以定义”的超级资产的核心纠结。
核心观点摘要
- 范式碰撞：New Street代表“远期愿景定价”，Morningstar代表“审慎内在价值”。前者解释了市场为何愿意支付高溢价，后者则迫使市场正视远期愿景的实现概率。
- 核心胜负手：轨道AI算力与物理堆栈溢价是拉开估值差距的关键。New Street视AI为高协同增长引擎，Morningstar则将其视为需大幅概率折现的远期期权（最乐观情景概率仅7%）。
- 资产定性分歧：对Starlink边界的判定决定资产属性。New Street认为其将重构全球移动通信，Morningstar则强调物理约束，将其限定于高价值细分场景。
- 市场逻辑：当前股价表明资本愿为“高成长倍数”及“马斯克历史信用”支付溢价。但这种提前资本化模式存在重复计算风险，后续硬性验证是防范反噬的关键。
(注：本文选取的两家机构估值为极端代表样本，综合框架仅供参考，不构成投资建议。)
165美元 vs 63美元：华尔街的割裂定价
表面上看，两家机构都在拆解SpaceX，但底层逻辑截然不同：
- New Street：采用平台SOTP（分部加总估值）+ 远期价值池资本化。
- Morningstar：采用分部DCF（现金流折现）+ 概率加权期权。
1. New Street：平台SOTP与协同溢价
New Street将SpaceX拆解为多个独立价值池，并赋予极高的平台协同溢价：
* Starlink/Telecom：卫星通信网络。
* Launch：低成本入轨能力。
* xAI：AI算力与模型价值。
* Orbital Data Centers Premium：轨道数据中心溢价。
* Physical Stack Premium：物理堆栈溢价。
关键概念：Physical Stack Premium并非单一业务收入，而是对SpaceX掌握“火箭+卫星+通信+算力”整套物理基础设施后形成的平台协同溢价。
2. Morningstar：DCF与概率折现
Morningstar将业务分为两类进行差异化处理：
* 核心业务（已验证的发射与Starlink）：使用DCF估算现金流价值。
* 高不确定业务（AI、轨道数据中心等）：使用不同情景下的DCF乘以成功概率，并扣除技术、商业化、资本开支及治理风险折价。
核心差异总结：New Street将SpaceX视为“AI+太空基础设施平台”进行期权定价；Morningstar则对同样的期权进行大幅概率折现。
三大核心分歧解析
分歧一：轨道AI算力，如何定价？
New Street：全额资本化的核心引擎
在New Street的SOTP框架中，AI被确立为未来核心造血引擎：
* 估值拆解：xAI单独估值5750亿美元，轨道数据中心溢价6500亿美元，垂直整合平台溢价3250亿美元。
* 收入预测：预计2030年总收入1953亿美元，其中AI相关收入1277亿美元（占比65.4%），是发射与通信业务总和的1.9倍。
逻辑支撑：基于马斯克的技术蓝图——若Starship实现规模化（每年100万吨运力，每吨100kW算力），可新增约100GW电力规模的AI算力。目标是从2027年年化1GW空间AI算力，迈向2030年的100GW乃至太瓦级。New Street隐含的逻辑是：SpaceX将掌控轨道经济入口，而非仅仅提供发射服务。
Morningstar：低概率的远期期权
Morningstar将AI业务视为“高度不确定的远期期权”，依赖两项未验证技术：
1. 星舰上面级的快速重复使用。
2. 具备商业可扩展性的轨道数据中心。
概率测算：
* Moonshot情景（最乐观）：AI基础设施价值约1.3万亿美元，但发生概率仅为7%。
* 下行情景：项目搁置，概率高达43%。
结论：分歧不在于AI是否有价值，而在于是否应将未落地的远期期权全额计入当前估值。
分歧二：Starlink，是通信革命还是宽带生意？
Starlink是双方共识的核心资产，但对市场边界的判定存在巨大差异。
New Street：重构全球通信
* 估值：Telecom部分估值6500亿美元。
* 逻辑：不仅包含Direct-to-Home（直接到户），更看重Direct-to-Cell（卫星直连手机）。New Street认为Starlink将突破“偏远地区补盲”的定位，重构全球移动通信市场，具备平台型通信资产属性。
Morningstar：物理约束下的细分场景
* 定位：强调卫星通信的物理限制，认为其难以颠覆核心电信市场或替代地面网络。
* 收入预测：
* 2035年细分场景（低密度宽带、航空Wi-Fi、遥测等）收入：560亿美元。
* Direct-to-Cell作为无线增值机会收入：240亿美元。
* 估值影响：即便在最乐观情景下，发射与连接业务贡献约40美元/股，总估值升至154美元/股（概率7%）。若要支撑135美元IPO价，需将Moonshot概率提至77%，Morningstar认为这过于乐观。
结论：New Street看重平台想象力，Morningstar看重物理边界与现有格局。
分歧三：市场倍数 vs 现金流概率
New Street：成长股倍数定价
* 方法：预测2030年收入1950亿美元、EBIT 650亿美元，对应2.3万亿美元股权价值。
* 倍数：约35倍2030年经营利润，高于Alphabet等成熟科技巨头。
* 逻辑：若市场将SpaceX视为AI、通信和太空基础设施平台，应享受高成长股倍数。
Morningstar：内在价值与概率折现
* 方法：拒绝“先给倍数”，强调长期内在价值。
* 逻辑：远期价值（Starship复用、轨道AI、xAI协同）不能直接资本化，必须拆解为情景并按概率折现，保留安全边际。
金融学视角：
* 定价（Pricing）：关注市场支付意愿，受可比公司倍数、风险偏好、叙事强度影响。
* 估值（Valuation）：关注未来现金流及其确定性、资本开支需求和真实回报。
谁更接近真相？
短期看，New Street更接近当前股价。
市场确实在用“AI、Starlink、太空基础设施、稀缺平台、马斯克溢价”的语言给SpaceX定价。这种定价逻辑与马斯克描述的“运力+能源+算力+通信”闭环高度重合。
但风险在于“重复计算”。
New Street的SOTP框架存在将“协同潜力”直接转化为“当前价值”的风险。例如，若xAI的高估值已包含物理基础设施优势，再叠加轨道数据中心和平台溢价，可能导致同一能力被多次计算。
长期看，Morningstar提供了必要的“价值锚”。
Morningstar的模型迫使投资者回答尖锐问题：
1. Starship高频复用成功率？
2. 轨道数据中心商业化概率？
3. AI千亿美元收入概率？
关键验证指标：
1. Starship是否实现高频、低成本、可复用？
2. Starlink用户数与ARPU是否健康增长？
3. AI/算力业务能否将巨额资本开支转化为可持续现金流？
行为金融学视角：
资本市场由预期、记忆和叙事共同塑造。投资者不仅购买火箭和现金流，还在为“马斯克将不可能变为可能”的历史记录付费。然而，一旦验证不及预期，反噬将不仅修正业务假设，更可能颠覆整个信念体系。
结论：构建综合估值框架
合理的估值不应在两者间二选一，而应结合两者优势：
1. 用New Street的SOTP框架：识别价值来源与增长潜力。
2. 用Morningstar的概率折现：校准兑现风险与安全边际。
结语
SpaceX的估值分歧，本质上是资本市场面对超级成长资产时的两种态度：
* Morningstar的冷峻审慎：拒绝将未验证技术视为确定性现金流，坚守概率与安全边际。
* New Street的大胆乐观：为低成本入轨可能打开的通信、AI、轨道算力等长期期权付费，坚守愿景与稀缺性。
正如马斯克所言：“悲观者永远正确，乐观者永远前行。”投资者未必不知何为正确，而是更愿意为希望买单。投资的难点，在于分辨哪些希望终将兑现为现金流，哪些只是被提前资本化的泡沫。
参考资料：
[1] Katje C. SpaceX IPO Valuation Gets $330 Bull Case If Its Biggest Opportunities Are Priced In. Benzinga, 2026-06-11.
[2] Owens N, Sharma S, Smalec K. SpaceX IPO Deep Dive: The Hype, the Price, and the Opportunity. Morningstar, 2026-06-09.
[3] Benzinga. Elon Musk Sets Goal Of Over 1 Million Tons Of Payload To Orbit Per Year With Starship, 2026-03-05.
[4] Etiido Uko. SpaceX unveils 11-million-square-foot Gigasat factory... Tom's Hardware, 2026-06-09.
[5] Equity Insider. SpaceX Valued at Just $780 Billion by Morningstar... 2026-06-03.
[6] Al Root. SpaceX Got Its First Analyst. How High Shares Can Go. Barron’s, 2026-06-11.
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